富牛网华西证券：首予布鲁可“买入”评级海外市场有望成为第二成长曲线

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　　华西证券发布研报称富牛网，首次覆盖布鲁可（00325），给予“买入”评级。短期来看，公司凭借价格卡位与高频推新，快速占领大众市场。长期来看，复用产品打造能力，加速孵化变形金刚、假面骑士等授权IP，以及英雄无限等原创IP，此外，海外市场有望成为公司的第二成长曲线。

　　华西证券主要观点如下：

　　布鲁可作为中国第一大拼搭角色类玩具商，凭借产品转型与渠道扩张实现爆发式增长

　　根据沙利文数据，2023年公司实现GMV约18亿元，按GMV计算，布鲁可在中国拼搭角色类玩具市场及中国拼搭类玩具市场的份额分别为30.3%及7.4%。2021-2024年公司收入CAGR为89%，24年为22.4亿元富牛网，毛利率52.9%。核心驱动力拼搭角色类玩具（占比98.2%），其中奥特曼、变形金刚、英雄无限三大IP贡献超90%毛利，首盒产品收入占比升至63%（2023年），驱动规模跃升。

　　行业机遇：中国拼搭角色玩具市场CAGR预计41.3%（2023-2028年），中国拼搭角色类玩具市场正处于高速增长期，2023-2028年预计CAGR达41.3%（弗吉斯特沙利文），2028年规模将突破325亿元。中国拼搭角色类玩具细分市场占中国角色类玩具市场的百分比预期将由2023年的14.3%增至2028年的35.6%。

　　竞争格局高度集中：国内拼搭角色类玩具市场CR5达77%（2023年），布鲁可以30.3%份额居首，但全球拼搭角色类玩具市场仍由万代（39.5%）、乐高（35.9%）主导，本土企业需突破技术及IP壁垒。

　　“IP运营+技术专利+渠道下沉”构建壁垒富牛网

　　“奥特曼”的成功，让该行看到公司具备将核心优势复制到其他IP的能力。极致性价比X IP深度运营X 技术专利X 下沉渠道X用户共创是“奥特曼”的成功公式，该行认为后续公司业绩增长的确定性来自以下三个方面：

　　IP矩阵：绑定50+热门授权IP（如奥特曼、哈利波特），辅以自有IP《英雄无限》（国风机甲动画播放量152亿次），实现全年龄段覆盖；

　　可玩性丰富、技术降本：500+专利支撑“骨肉皮”标准化零件体系，新品研发周期仅6-7个月（行业平均10-12个月），毛利率提升至52.9%；

　　渠道深度：511家经销商覆盖二线城市及超过80%的三线以下城市，线下收入占92%（2024年），复用渠道助力新IP快速放量（如假面骑士首年收入1.7亿元）。

　　投资建议

　　该行预计2025-2027年，公司收入分别为39.07/56.06/74.03亿元，同比分别+74%/+43%/+32%；归母净利润分别为9.63/14.68/19.86亿元，同比分别为340%/+52%/+35%；EPS分别为3.87/5.89/7.97元，最新股价（6月3日收盘价164.84港元，汇率11K0=0.920NY）对应PE分别为39.2/25.7/19.0%。

　　风险提示：行业竞争加剧；消费者需求变化；IP依赖和授权风险；自有IP开发保护不足；资金链紧张。